作者：温彬 民生银行首席经济学家

张丽云 民生银行研究院金融市场研究中心主任

3月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展4810亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作和1040亿元7天期公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中标利率分别为2.75%和2.0%，与此前持平。当日有40亿元逆回购和2000亿元MLF到期，单日净投放3810亿元，MLF操作继续实现“加量平价”续作。

(资料图片)

考虑到3月信贷需求仍较为旺盛、地方债发行规模大增，同时同业存单到期规模较高，资金面紧平衡料延续，银行中长期负债仍承压，MLF延续增量续作有助于维稳中长期流动性，减缓银行缺长钱的压力。同时，伴随税期到来，7天期回购利率上行至2.08%附近，7天期OMO单日净投放1000亿元，有助于短期流动性的平衡。

后续，伴随信贷投放转入相对正常的节奏，同业存单到期量回落，资金面紧张程度将有所缓解，头部银行存贷款不匹配情况也将得到改善，叠加经济逐步企稳回升、央行更加强调稳健的政策基调，短期降准降息的概率下降，迫切性不高。但在结构性流动性短缺框架和稳增长背景下，后续通过降准适时投放中长期资金依然是可选项。

一、3月资金面紧平衡延续，银行中长期负债仍承压，MLF延续增量续作符合预期

（一）3月信贷需求预计仍较为旺盛，银行负债端延续承压

开年以来信贷投放节奏明显加快，1-2月新增信贷合计6.71万亿元，同比多增达到1.5万亿元，创历史上1-2月同比多增规模新高，实现旺盛的“开门红”。过快的信贷投放，也使得之前淤积在银行体系的流动性加速向实体传导，超储率快速下降，资金面加快收敛，市场利率快速上行、波动加大。

尤其是在大行充分发挥“头雁”作用，积极引导信贷投放，且中长期贷款在新增信贷中占比较高的情况下（1-2月中长期贷款占比73%），头部银行资产负债的匹配压力显著上升，NSFR等流动性监管指标可能承压，资金融出业务转向防御模式，对中长期同业存单等主动负债的发行需求显著加大。

3月为季末信贷大月，预计信贷需求仍比较旺盛。伴随复工复产和生产经营活动加快，制造业PMI连续两月回升，带动企业融资需求改善；同时，财政支出前置和项目加快落地下，政策性开发性金融工具撬动的基建配套贷款，以及政策支持下的制造业贷款、房地产行业融资，仍是当前新增信贷的重要推动。

3月以来各期限票据转贴利率维持高位，也反映信贷需求较强，银行负债端压力仍大，需要中长期流动性的支持。因此，为维护流动性合理充裕，缓解银行负债端压力，MLF继续增量续作符合市场需求。

（二）3月地方债发行规模较大，继续对流动性形成消耗

为发挥投资对经济的托底作用，助力形成更多实物工作量，今年地方债发行继续前置。31省市自治区公布的2023年地方债提前批额度合计2.62万亿元，较2022年同比增长45.3%；其中专项债提前批额度合计2.19万亿元，同比增长49.8%，一季度将形成发行高峰。

根据已经披露的各省份债券发行计划，预计3月地方政府一般债和专项债共发行约9000亿元，较2月增加约3200亿元，净融资约5900亿元。

地方债发行规模较大，将继续对流动性形成挤压，需要MLF增量续作来呵护流动性相对平稳，缓解资金面压力。

表1：2023年3月已披露的各省份债券发行计划（亿元）

资料来源：中国债券信息网

（三）3月NCD到期压力进一步上升，供需矛盾下对MLF需求增加

2月同业存单到期2.26万亿元，存单发行规模大幅增加，股份行增加最为明显，主要发行9M和1Y，规模高出季节性，可见银行想要获取相对更长期限资金弥补资金缺口。

3月NCD到期压力进一步上升，到期规模达到2.7万亿元，规模创历史新高。1-2累计到期近5万亿元，其中1Y品种到期2.25万亿元，占比较高。

但在当前形势下，银行自营、现金管理类理财、货币基金等同业存单的主力配置机构，均面临对应的监管政策约束，导致NCD配置性需求出现结构性萎缩，供需矛盾增加下市场承接续发能力减弱。一是资管新规、现金管理类理财产品管理规定、公募基金流动性风险管理规定、重要货币基金监管规定等一系列约束下，货币基金和现金管理类银行理财配置较多的长期限NCD可能触及监管约束；且前期市场动荡引发赎回压力，理财规模收缩和机构行为更偏谨慎，均削弱较长期限NCD的配置需求，部分需求可能转向存款。二是近期出台的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，上调了3个月以上商业银行普通债权的风险权重系数，权重调整将明显提升银行持有NCD所对应的风险资本占用，拉低资本充足率，这对市场交易情绪构成影响，特别是长期限NCD交易需求下降。

为此，在同业存单到期规模较大，但市场承接续发能力减弱情况下，需要MLF增量续作来缓解当前银行中长端负债压力。

（四）NCD与MLF的利差不断缩窄，MLF仍有续作需求

今年2月以来，在资金面以及同业存单的供需影响下，同业存单利率持续上行，1Y同业存单（AAA级）到期收益率最高升至2.75%，大型国股银行1Y同业存单发行利率最高达到2.80%，NCD发行和收益率曲线维持陡峭化高位运行，与MLF的利差不断缩窄。

去年8月，1年期MLF-NCD利差曾高达90bp以上，当前二者利率已经降至历史低位，甚至一度出现倒挂。

二者利差的收窄，也使得银行机构对于MLF的需求增加。3月央行继续加量续作MLF仍是市场供需平衡的结果。

二、短期降准降息的切性不高，但年内降准可能性仍在

前期市场对降准降息的预期较高，但伴随经济逐步企稳回升、信贷和社融数据延续放量，以及后续资金面和银行负债端压力有所缓解，叠加央行在两会期间的诸多表态，短期降准降息的概率下降，迫切性不高。但在结构性流动性短缺框架和稳增长背景下，后续通过降准适时投放中长期资金依然是可选项。

（一）经济运行逐步企稳回升，短期政策继续宽松空间有限

随着疫情防控较快平稳转段，经济循环加快畅通，市场预期加快好转，经济运行呈现企稳回升态势。

统计局最新发布的数据显示，我国生产需求明显改善，工业生产恢复加快，企业预期好转。1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月加快1.1个百分点。2月制造业PMI为52.6%，比上月上升2.5个百分点；企业生产经营活动预期指数为57.5%，上升1.9个百分点。服务业明显回升，接触型聚集型服务业改善。1-2月，全国服务业生产指数同比增长5.5%，2022年12月为下降0.8%；两年平均增长4.8%。固定资产投资稳定增长，高技术产业投资增长较快。1-2月，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%，比2022年全年加快0.4个百分点；两年平均增长8.8%。

此外，开年以来信贷和社融超预期放量，人民币贷款连续两个月较去年同期大幅多增，M2增速连续两个月超过12.5%，贷款利率延续下行，表明整体流动性充裕，融资需求有效激发，宽信用进程加快。在此背景下，短期政策继续宽松的必要性和迫切性不高，各项政策效果发挥和经济修复可持续性仍待观察。

（二）信贷投放节奏或回归常态，同业存单到期量回落，减缓银行资负错配压力

年初以来过快的信贷增长，造成头部银行负债端承压，银行间市场流动性加快收紧，且在低利率和规模竞争性增长下，银行净息差和营收端压力也在加大，并可能存在一定的资金空转套利行为。

为此，《2022年第四季度中国货币政策执行报告》指出“保持货币信贷合理平稳增长，增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，近期央行也表态“不盲目追求信贷高增长”，银保监会近期展开对不法贷款中介的专项治理行动，要求各银行业金融机构要不断提升贷款质效，避免“唯指标论”和粗放式发展。

为处理好稳增长和防风险的关系，保持货币信贷合理平稳增长，满足“有效”需求，二季度信贷投放或转入相对正常的节奏，对流动性的消耗减弱，资金面紧张程度缓解，头部银行存贷款不匹配情况也将得到改善。

且作为传统的存款吸收大月，国股银行势必在3月加大揽储力度，并通过上调存款FTP的方式稳存增存。若信贷过热现象能够尽快得到有效控制，国股银行存贷差有望转正，这也将降低国股银行对长钱的需求。

此外，自4月起，同业存单到期量将呈现较大幅度回落，供给端压力减轻，同业存单利率也将趋于稳定，整体围绕政策利率中枢波动。因此，短期降准落地的必要性降低。

（三）央行强化稳健的政策基调，降准降息整体空间收窄

结合两会货币政策要点及“权威部门话开局”中的表述，今年货币政策基调整体由“灵活适度”转变为“精准有力”，或意味着总量工具仍在，但更强调保持货币信贷的合理平稳增长，着眼于信贷结构优化，并在稳定流动性合理充裕的前提下支持其更有效地流向实体经济。

央行行长易纲在3月3日的新闻发布会上表示，目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的。至于降准，过去五年，通过14次降准，不到8%的法定存款准备金率，不像过去那么高了，但是用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。

央行副行长刘国强表示，目前看国内经济好转是肯定的，但也存在一些不确定因素，下一步人民银行将加强调研，统筹经济发展和物价稳定，根据经济形势变化适时适度调整货币政策。坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，不“大水漫灌”、不“大收大放”。央行非常重视物价问题，判断2023年我国通胀水平总体保持温和是主基调，短期看通胀压力是可控的，当前我国经济处于恢复发展过程，有效需求不足仍然是主要矛盾，供给端充足，居民通胀预期平稳；但从更长期看，外部环境还有难以预料的事情，需求也在逐步恢复，虽然通胀的概率不大，但不大不等于没有，要树立底线思维，对通胀保持警惕。

据此，可以判断，经过持续的降成本努力，当前实际利率水平已较为合适，继续通过降息引导LPR下降的意义有限。伴随我国经济运行企稳回升，经济循环更为顺畅，在“坚持以我为主”“统筹短期和长期”以及“统筹国际与国内”的原则下，进一步降息的必要性降低。

但考虑到降准对于提供长期流动性、降低金融机构资金成本和支持实体经济比较有效，且在结构性流动性短缺框架下，央行每隔7-8个月时间就会实施一次降准。因此，结合历史规律、银行负债压力以及稳经济需要，年内降准可能性仍在。